個人養老新規緩解保險負債端壓力

來源：證券市場周刊

個人養老金的推出有助于完善中國養老第三支柱，其對保險市場以及資本市場的影響還需觀察，短期內難以沖擊現有商業保險。當前保險板塊估值處于歷史低位，負債端承壓是板塊當前估值遭受壓制的核心原因，個人養老新規的推出有助于緩解保險負債端的壓力。

4月21日，《國務院辦公廳關于推動個人養老金發展的意見》（下稱《意見》）出臺，主要內容包括：1）個人自愿繳費參加，賬戶實行完全積累；2）繳費上限：每人每年1200元；3）繳納的養老金可用于購買銀行理財、儲蓄存款、商業養老險、公募基金等成熟規范、側重長期保值的金融產品；4）享受稅收優惠政策；5）領取：不可提前領取，到達基本養老金領取年齡、喪勞、出國等情形，可按月、分批、一次性領取，領取方式一經確定不可修改，參加人死亡后賬戶資產可繼承。

完善三支柱養老保障體系，應對人口老齡化。中國養老體系第一支柱為基本養老保險，2020年底覆蓋人數 10.0億人，基金累計結存5.81萬億元；第二支柱為企業年金及職業年金，2020年底二者合計覆蓋人數約5700萬人，基金累計結存3.54萬億元；第三支柱為個人養老金，由于中國暫無完善的個人養老賬戶體系，目前主要由稅延型商業養老保險、養老理財、養老基金等商業養老金融產品構成，整體規模有限。當前中國養老形勢嚴峻，保險業協會2020年底發布的《中國養老金第三支柱研究報告》中預測：未來5-10 年間，中國預計會有8萬億-10萬億元的養老金缺口。本次《意見》推出個人養老金，意在引導居民為養老做好充分儲備，應對人口老齡化形勢日趨嚴重下的養老資金不足問題。

對現有商業保險不構成沖擊，長期利好資管機構發展：個人養老金本質上是以稅收優惠吸引居民強制儲蓄，但從現有條款來看可能不及增額終身壽險或預定利率較高的年金保險。2016 年稅優健康險推出試點，2020年稅優健康險保費收入21.75億元，而同年健康險保費收入8172.71億元，稅優健康險占比較低。同樣地，個人養老金的具體影響及未來發展還需觀察后續具體政策的落地實施，短期內難以沖擊現有商業保險，長期來看，個人養老金久期較長，伴隨其規模增長，將為實體經濟和資本市場引入長期穩定的資金，有利于平抑資本市場的短期波動，亦有利于資產管理機構的管理規模的提升。中國個稅繳納人數約6500萬人，假設其中20％愿意參加個人養老金，則其規模將達1560億元，如有30％愿意參與則規模將達2340億元，資金規模較為可觀。

個人養老金的推出有助于完善中國養老第三支柱，其對保險市場以及資本市場的影響還需觀察，短期內難以沖擊現有商業保險。當前保險板塊估值處于歷史低位，負債端承壓是板塊當前估值遭受壓制的核心原因，但目前各個上市險企紛紛積極推出各項措施，謀求保險業務長期可持續發展，改革定力較強，行業發展將在改革的不斷推進中迎來曙光。

明確個人賬戶制度模式

東興證券認為，《意見》的實施有助于完善養老金三支柱體系建設，險企盈利空間有望打開。

《意見》囊括總體要求、參加范圍、制度模式、繳費水平等十大核心內容，建設適合中國國情、政府政策支持、個人自愿參加、市場化運營的個人養老金。意見下，參保范圍為中國境內參加城鎮職工基本養老保險或者城鄉居民基本養老保險的勞動者；制度模式方面，個人養老金實行個人賬戶制度，繳費完全由參加人個人承擔，實行完全積累。參保人在符合規定的金融機構或者其依法合規委托的銷售渠道購買金融產品，并承擔相應的風險；繳費水平要求參加人每年繳納個人養老金的上限為12000元；個人養老金投資方面，資金可用于購買符合規定的銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等運作安全、成熟穩定、標的規范、側重長期保值的滿足不同投資者偏好的金融產品，參加人可自主選擇。

個人養老金旨在與基本養老保險、企業（職業）年金等相銜接，實現養老保險補充功能，協調發展其他個人商業養老金融業務，健全多層次、多支柱養老保險體系，標志著中國第三支柱養老體系建設進入新的實施階段。中國養老金體系結構長期失衡，第一支柱（基本養老保險）占據較大份額，但隨著國內人口老齡化進程加快，基本養老難以覆蓋居民的養老需求，養老金體系三支柱建設迫在眉睫。本次《意見》的提出促進養老保險制度可持續發展，標志著中國第三支柱養老保險體系建設進入實施階段，推動中國養老金體系均衡發展。

個人養老金與資本市場互利互促，保險行業喜迎增量業務。按照每年繳費上限1.2萬元計算，長期看個人養老金體系總規模將遠超萬億，而稅收優惠、強制儲蓄和穩健收益三大屬性將不斷提升該體系對居民的吸引力，年度繳存模式或將增強個人投資者的長期投入理念，長期資金來源也有望促進資金管理機構堅持價值投資、穩健運作，長期資金入市有助于加快構建養老金、資本市場與實體經濟良性互動、協同發展的新發展格局，進而利好資本市場。當前政策下，各金融機構均可參與，其中保險公司在養老產品供給、長期投資資金管理等方面均具備一定優勢，因此個人養老金規模的持續擴大，將通過管理費收入（直接）和投資收益（間接）等層面改善險企盈利預期，有望形成養老金規模&；市場&；險企盈利的持續正反饋，長期利好保險行業，行業投資價值有望逐步回歸。

總體來看，《意見》從總體要求，參加范圍，制度模式，繳費水平，稅收政策，個人養老金投資，領取，信息平臺，運營監管和組織領導對第三支柱建立了制度框架。雖然稅優的額度較前期文件沒有突破，但本次意見明確了通過個人養老金信息管理服務平臺建立的個人養老金賬戶是參加個人養老金賬戶和享受稅收優惠政策的基礎，意義重大。

《意見》是對多個前期試點文件的后續響應和統一：2018年3月，證監會發布《養老目標證券投資基金指引（試行）》，該產品前期主要采用FOF形式通過目標日期/目標風險等策略進行運作，《指引》主要規范管理機構的資質，基金經理任職條件，養老目標基金選擇子基金的標準等。

2018年6月財政部、稅務總局、人力資源社會保障部、中國銀保監督會及證監會五個部門共同發布了《關于開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知》，在上海市、福建省（含廈門市）和蘇州工業園區正式啟動個人稅延養老保險試點，通知還明確試點結束后，將根據試點情況，結合養老保險第三支柱制度建設的有關情況，有序擴大參與的金融機構和產品范圍，并建立管理服務信息平臺，實現養老保險第三支柱宏觀監管。

2021年5月和8月，中國銀保監會分別印發《關于開展專屬商業養老保險試點的通知》和《關于開展養老理財產品試點的通知》，分別允許6家試點保險公司（人保、國壽、太保、太平、泰康和新華）在浙江和重慶兩地，以及4家銀行理財子公司（工銀、建銀、招銀和光大）在武漢、成都、深圳、青島四地開展養老產品試點，2022年2月銀保監進一步擴展了保險和銀行理財子的養老產品試點公司和地區范圍。

從前述多個文件可以看到，監管部門自2018年起就開始試點第三支柱的各項產品，并為后續擴大參與的金融機構，產品范圍，建立相關的信息平臺等大一統框架留了口子。此次《意見》的頒布規定了參加范圍、制度模式、繳納上限等多個核心要素，但稅優模式還有待明確。

中泰證券認為，《意見》明確個人賬戶的制度模式，強調專屬養老保險有其獨特優勢。本次《意見》最核心的要素是明確了通過個人養老金信息管理服務平臺建立的個人養老金賬戶是參加個人養老金賬戶和享受稅收優惠政策的基礎，該賬戶將承擔繳費，歸集，支付和繳稅等多個功能，參與者可以通過個人賬戶打通購買保險公司，銀行理財子和公募基金的對應產品，并進行產品之間的轉換。

《意見》將當前每人繳納個人養老金的上限設置為12000元，這與2018年《關于開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知》中當年應稅收入的6％和12000元孰低的稅優額度相比，沒有進一步的突破。此外，本次《意見》沒有明確個人養老金的具體稅優制度，即采用的是繳費階段的提高免稅基數還是領取階段的稅收遞延政策還需要后續文件規定。

專屬養老保險試點以來投資收益理想，但銷售規模較弱。由于個人養老金賬戶可以購買的金融產品涵蓋了保險，銀行理財子和公募基金等多個機構的專屬產品，因此，在第三支柱上保險公司將和其他金融同業競爭和互補；專屬養老保險產品和其他同業的對應產品相比，有兩個獨特優勢，一個是久期更長，參與人一般60歲以后才可以領取保險金（銀行理財子產品久期一般為5年或者10年），另一個是根據客戶風險承受能力的不同，設置了穩健性和進取型兩個賬戶，在保底利率和權益資產配置上限上有所區隔（銀行理財子的產品只有一個賬戶）。

由于限定了專屬養老保險產品的退保率，以及專屬產品的保底利率相較于傳統險和儲蓄險更低，因此保險公司可以配置更高的權益資產比例，中泰證券認為，從長期的角度來看，專屬養老保險產品的復合收益率將較為可觀；2022年初各家試點公司披露了專屬產品的結算利率，穩健賬戶的結算利率為4％-6％，進取賬戶的結算利率為5％-6.1％，表現較為理想。相較于理想的投資收益，專屬養老保險產品的銷售則較弱，自2021年6月正式試點至2022年2月末，首批6家試點公司累計承保保單7.18萬件，累計保費4.72億元，投保者主要是新產業和新業態的從業人員，整體銷售額較弱還是和渠道相關，高傭金成本的代理人渠道和專屬養老保險產品的匹配性還需要磨合和改進。

雖然稅優的額度較前期文件沒有突破，但本次意見明確了通過個人養老金信息管理服務平臺建立的個人養老金賬戶是參加個人養老金賬戶和享受稅收優惠政策的基礎，意義重大。專屬商業保險和同業產品相比，在久期和不同賬戶設計等方面有其獨到優勢，未來發展仍需要解決渠道和產品之間匹配度的問題。

2022年3月以來，壽險負債端出現了一些積極的信號，中泰證券認為主要是因為權益市場表現較弱，部分居民資產配置轉向儲蓄型保險，以及大部分公司不再依賴重疾這一單項產品，而是執行增額終身壽等多元化的產品策略有效，預計國壽、平安等公司2022年二季度的NBV降幅將大幅收窄。

有待稅優政策出臺

平安證券認為，《意見》明確實行賬戶制個人養老金，享有稅收優惠政策。《意見》對個人養老金的參加范圍、制度模式、運作模式等方面提出具體要求，具體表現為個人養老金一人一戶，自主投資；年繳費上限12000元，國家制定稅優政策。

中國養老保障三支柱發展不均衡，政策支持第三支柱發展 。參考美國IRAs，稅優力度是關鍵。中國第一支柱參保人數多、覆蓋率高，但有潛在資金缺口壓力。第二支柱目前企業參與有限、滲透率較低。第三支柱尚處于探索建立期，與第一支柱和第二支柱遠不在同一量級。美國IRAs主要分為傳統型、雇主發起型和羅斯型三種類型。IRAs賬戶中家庭年收入在 10萬美元以上的家庭數量占比達55％。IRAs由戶主根據自身投資偏好進行投資管理，共同基金是IRAs賬戶資金的主要流向，截至2020年年末，共同基金占比45％，銀行等機構存款 6％、壽險4％、其他資產45％。

參考2018年5月開始試點的個人稅延型商業養老保險，從短期來看，受制于稅優力度和納稅人群，政策信號意義大于落地意義。從長期來看，個人賬戶制下，參加人投資決策靈活，且可以實現稅收優惠，隨著繳費上限的適時調整，第三支柱將迎來較大發展。

稅優方式待定，EET模式助銀證保共同促進第三支柱發展。《意見》指出，個人養老金資金賬戶資金用于購買符合規定的銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等金融產品，參加人可自主選擇。此前，投資于銀行養老理財、養老目標基金等產品的資金均不可進行稅前扣除，僅有個人稅延型商業養老保險采用 EET 模式。《意見》發布后，盡管稅優方式和稅優力度仍有待進一步細化落地，若按照EET 模式，則可進行稅前扣除的投資范圍將從保險公司的個人稅延型商業養老保險擴展到銀行、保險、公募基金和證券資管等符合規定的金融產品，銀證保共同促進第三支柱發展。同時，養老金融產品類型也將隨著政策引導而更為豐富、更為多元。具體來看：銀行渠道下沉，養老理財產品風險較低，易于被接受。險企兼具渠道與產品優勢，商業養老保險兼具保障與儲蓄功能，產品吸引力更大。公募基金投研能力強、管理經驗豐富，但渠道能力弱，預計主要與渠道方合作、提供產品并進行養老金的投資運作。券商渠道能力有限，但客戶風險偏好高、權益類產品服務能力強，能夠與旗下基金 /資管子公司聯動，形成渠道+產品+服務閉環。

東吳證券認為，個人賬戶制度落地 養老金融大有可為。稅延養老險試點逾4年后，個人養老金賬戶制探索落地。《意見》發文牽頭機構為國務院，相比由財政部牽頭，彰顯監管重視程度且未來推進進程和繳費上限額度提升幅度將更為可觀。《意見》中明確繳費完全由參加人個人承擔的積累制，可由個人直接購買符合條件的金融產品，賬戶制下產品豐富度顯著提升。個人養老金年繳費上限為12000元，具體稅收政策有待文件規定。信息平臺統一由人社部建設，銀行具有賬戶開立優勢。預計對于中產人群吸引力較大，以上海為例，月稅前收入在10000-58000元之間人群年化稅收優惠/年度稅前收入比值超平均水平（0.53％），有望成為繳費主力。

個人養老金政策試點充分吸取了此前稅延養老險試點叫好不叫座教訓，有望提升群眾積極性。個人養老金的年繳費上限為 12000 元，取消稅延養老險試點時期收入6％限制，有望提升大眾人群參與積極度。繳費階段由個人自行直接購買，無需將相關憑證提供給扣繳單位。《意見》強調提供方便快捷的服務，意在解決稅延養老險試點時期，操作不便，流程繁瑣復雜的弊端，有望提升參與人的積極性。

養老金融星辰大海，個人養老金賬戶制探索打開增量空間，商業銀行、公募基金、保險公司迎來發展機遇。根據《意見》的規定，個人養老金資金賬戶資金用于購買符合規定的銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等運作安全、成熟穩定、標的規范、側重長期保值的滿足不同投資者偏好的金融產品。銀行具有天然的開立賬戶優勢和豐富網點資源及客戶儲備，競爭優勢十分明顯。公募基金的競爭優勢在于資產主動管理能力強，投研能力領先同業，但在引導基民長期投資理念上仍有提升空間。保險公司在長期投資資金管理能力、長壽風險管理、醫療健康養老產業協同等領域有著一定競爭優勢，但在品牌積累上仍有改善空間。

東吳證券對個人養老金繳費參與空間進行了測算，分別預測了未來個人所得稅納稅人數、試點地區放開節奏、個人參與度、繳費抵扣上限后，經測算我們預計當年度新增個人養老金繳費2022年為525億元，2025年為2439億元，2030年為4828億元；對應至2025年年度累計個人養老金繳費規模為5642億元，至2030年為21512億元，具有極大的增長空間和潛力。從產品端參與主體來看，預計商業銀行有望通過賬戶優勢率先搶占份額，公募基金得益于較好的歷史投資業績份額提升較快，保險機構份額相對穩定。預計2025年商業銀行、公募基金和保險公司當年度新增繳費市場份額為47％、38％和15％。

美國IRA賬戶的增長需要時間積累、政策支持、中產階級增長和資本市場共榮共生。中國個人養老金賬戶制探索仍處于初級階段，養老金融領域是金融行業把握二次增長曲線的重要機遇。東吳證券預計，下一步政策試點將從建立唯一、專用、終身的個人養老金賬戶出發，同時打通第二、第三支柱養老保險之間的資產轉移通道，進一步提升個人養老金賬戶制規模增長的空間。當前保險和券商板塊估值處于歷史絕對底部，個人養老金賬戶制探索有望催化板塊估值。