個人養(yǎng)老金:規(guī)模增長及入市節(jié)奏測算

前言：2022年4月21日，國務院辦公廳發(fā)布《關于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》（以下簡稱《意見》），出現(xiàn)了實行個人賬戶制、參加人每年最多繳納12000元養(yǎng)老金、賬戶資金可用于購買銀行理財、儲蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金等多項重要變化。本文首先梳理了個人養(yǎng)老金的發(fā)展現(xiàn)狀和相關政策脈絡，再指出了《意見》的五大看點，最后對個人養(yǎng)老金未來的規(guī)模增長及入市節(jié)奏進行測算，供投資者參考。

一、中國個人養(yǎng)老金現(xiàn)狀：方興未艾，擴容潛力巨大

世界銀行在1994年提出養(yǎng)老金三支柱體系，個人養(yǎng)老金屬于養(yǎng)老金第三支柱。1994年，世界銀行發(fā)布報告《防止老齡危機——保護老年人及促進增長的政策》，明確提出養(yǎng)老金三支柱體系：第一支柱為強制性稅收融資的公共支柱，即公共養(yǎng)老金，采用現(xiàn)收現(xiàn)付制；第二支柱為企業(yè)和個人共同繳交的職業(yè)養(yǎng)老金；第三支柱是政府給予稅收優(yōu)惠、以個人名義自愿參與的養(yǎng)老金，即個人養(yǎng)老金，包括保險、基金、信托、理財?shù)榷喾N形式。

當前我國已建立起三支柱養(yǎng)老金體系。養(yǎng)老金第一支柱（公共養(yǎng)老金），包括基本養(yǎng)老保險和社會保障基金，基本養(yǎng)老保險又涵蓋職工基本養(yǎng)老保險和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險；養(yǎng)老金第二支柱（職業(yè)養(yǎng)老金）包括企業(yè)年金和職業(yè)年金；而在養(yǎng)老金第三支柱（個人養(yǎng)老金）方面，在《意見》下發(fā)前，僅有稅延型養(yǎng)老保險被納入稅優(yōu)范圍，故而僅將稅延型養(yǎng)老保險納入個人養(yǎng)老金范疇。但《意見》提出，個人養(yǎng)老金資金賬戶資金用于購買符合規(guī)定的銀行理財、儲蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金等，并針對個人養(yǎng)老金資金賬戶制定稅收優(yōu)惠。因此，當前個人養(yǎng)老金已囊括稅延型養(yǎng)老保險、專屬商業(yè)養(yǎng)老保險、養(yǎng)老理財產品、養(yǎng)老目標基金等多種金融產品。

從規(guī)模上看，我國個人養(yǎng)老金方興未艾，而參考海外經驗，個人養(yǎng)老金擴容潛力巨大。從我國養(yǎng)老金三支柱的規(guī)模分布來看，截至2020年，第一支柱公共養(yǎng)老金方面，基本養(yǎng)老保險和社保基金規(guī)模分別為5.8萬億元和2.9萬億元，對三支柱規(guī)模占比合計為70.8％；第二支柱職業(yè)養(yǎng)老金方面，企業(yè)年金和職業(yè)年金規(guī)模分別為2.2萬億元和1.3萬億元，對三支柱規(guī)模占比合計為28.7％；第三支柱個人養(yǎng)老金方面，養(yǎng)老目標基金與稅收遞延型養(yǎng)老保險規(guī)模分別為609.54億元和4.26億元，對三支柱規(guī)模占比僅為0.5％。然而，在美國養(yǎng)老金體系中，截至2019年，個人養(yǎng)老金的規(guī)模已達到13.35萬億元，對美國養(yǎng)老金三支柱的總規(guī)模占比高達38％。參考海外經驗可知，我國個人養(yǎng)老金仍具備巨大的擴容潛力 。

發(fā)展個人養(yǎng)老金勢在必行。當前中國的養(yǎng)老金體系中，以基本養(yǎng)老保險和社會保障基金為代表的養(yǎng)老金第一支柱占主導地位，而以企業(yè)年金和職業(yè)年金為代表的第二支柱起到一定的補充作用。然而，養(yǎng)老金第一支柱帶來的財政壓力也與日俱增，企業(yè)年金和職業(yè)年金則有著覆蓋面窄、惠及人群有限的不足之處。為了應對日益嚴重的人口老齡化和下滑的全國人口出生率，發(fā)展個人養(yǎng)老金勢在必行。

二、個人養(yǎng)老金政策脈絡梳理：從試點遇冷到《意見》落地

我國個人養(yǎng)老金建設起步較晚，2018年5月開始實施稅收遞延型養(yǎng)老保險試點，但受節(jié)稅力度偏低、操作繁瑣等因素影響，試點反響較小。然而，在2020年中央經濟工作會議提及規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險后，2021年個人養(yǎng)老金制度建設明顯提速。中央層面上，人社部、財政部牽頭規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險，地方層面上，專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點、養(yǎng)老理財產品試點等相繼落地。2022年4月21日，《關于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》重磅落地，個人養(yǎng)老金發(fā)展迎來新的里程碑。

2.1 2018-2020年：從稅延養(yǎng)老險試點遇冷到中央經濟工作會議重磅定調

我國養(yǎng)老金第三支柱建設起步晚。早在1991年，我國就提出逐步建立起基本養(yǎng)老保險與企業(yè)補充養(yǎng)老保險和職工個人儲蓄性養(yǎng)老保險相結合的制度"。這是我國第一次提出養(yǎng)老金第三支柱。在十三五規(guī)劃期間，《十三五規(guī)劃綱要》、《人力資源和社會保障事業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃綱要》等重要文件又多次提及推出個人稅收遞延型養(yǎng)老保險。2018年4月，財政部等五部門聯(lián)合印發(fā)《關于開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點的通知》，宣布自2018年5月1日起，在上海市、福建省（含廈門市）和蘇州工業(yè)園區(qū)實施個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點，試點期暫定一年。這一舉措標志著養(yǎng)老金第三支柱建設正式進入政策實踐階段。

然而，稅延型養(yǎng)老保險試點遇冷。試點采取EET稅優(yōu)模式，繳費環(huán)節(jié)按一定標準稅前支列保費，投資環(huán)節(jié)免征個稅，領取環(huán)節(jié)按實際稅率7.5％征收個稅。盡管有稅收優(yōu)惠激勵，但受節(jié)稅力度偏低、只適用于工資收入達到個稅起征點的中高收入者和抵扣操作繁瑣等因素影響，稅延型養(yǎng)老保險試點遇冷。截至2020年，稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點累計實現(xiàn)保費收入4.26億元，與養(yǎng)老金第一支柱和第二支柱的規(guī)模相差甚遠。

盡管稅延型養(yǎng)老險試點遇冷，但2020年以來政策暖風頻吹，中央經濟工作會議更是一舉定調規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險，個人養(yǎng)老金的發(fā)展邁上新征程。在2020年金融街論壇上，央行黨委書記、銀保監(jiān)會主席郭樹清表示大力發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保障，證監(jiān)會主席易會滿明確表示推動優(yōu)化第三支柱養(yǎng)老金等中長期資金入市的政策環(huán)境。而在2020年中央經濟工作會議上，更是一舉定調規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險，為2021年以至十四五期間第三支柱養(yǎng)老金的發(fā)展指明方向。

2.2 2021-2022年：從中央到地方，個人養(yǎng)老金制度建設明顯提速

受2020年中央經濟工作會議定調影響， 2021-2022年間，從頂層設計到地方試點上，個人養(yǎng)老金制度建設明顯提速。

頂層設計上，決策層點名人社部、財政部牽頭規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險。2021年3月5日和3月13日，先后發(fā)布的《2021年政府工作報告》和十四五規(guī)劃綱要都提及了規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險。而在3月25日發(fā)布的《關于落實〈政府工作報告〉重點工作分工的意見》進一步明確指出：（人力資源社會保障部、財政部牽頭，稅務總局等按職責分工負責，年內持續(xù)推進）規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險。

2021年7月后，人社部官員多次提及個人養(yǎng)老金相關政策制定進度，而《關于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》也經深改委會議審議通過并發(fā)布。2021年7月27日，人社部副部長游均表示，將盡快出臺養(yǎng)老保險第三支柱的政策框架，目前已制定方案并上報國務院。2021年10月22日，人社部養(yǎng)老保險司司長聶明均也談及了更多與個人養(yǎng)老金相關的細節(jié)，發(fā)展養(yǎng)老第三支柱主要是有兩個方面的任務，一是建立有稅收等政策支持的個人養(yǎng)老金制度二是規(guī)范發(fā)展個人商業(yè)養(yǎng)老金融產品。當前相關部門正在抓緊按程序推進有關政策盡快出臺。2021年12月17日，中央全面深化改革委員會第二十三次會議審議通過了《關于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》。在2022年政府工作報告提出繼續(xù)規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險后，2022年4月21日，《關于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》也正式發(fā)布。

地方試點上，專屬商業(yè)養(yǎng)老保險產品試點和養(yǎng)老理財產品試點在2021年都相繼落地，并在2022年進一步試點擴容。

專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點方面，2021年5月8日，銀保監(jiān)會辦公廳發(fā)布《中國銀保監(jiān)會辦公廳關于開展專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點的通知》，決定于2021 年 6 月 1 日起在浙江省（含寧波市）和重慶市開展專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點，期限暫定一年，中國人壽、人保壽險、太平人壽、太保壽險、泰康人壽以及新華人壽等六家保險公司參與此次試點。而在2022年2月15日，銀保監(jiān)會辦公廳又發(fā)布《關于擴大專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點范圍的通知》，自2022年3月1日起，專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點區(qū)域擴大到全國范圍。在原有6家試點公司基礎上，允許各養(yǎng)老保險公司參加專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點。

養(yǎng)老理財產品試點方面，2021 年 8月 31日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于開展養(yǎng)老理財產品試點的通知》，選擇四地四家機構進行試點，即工銀理財在武漢和成都、建信理財和招銀理財在深圳、光大理財在青島開展養(yǎng)老理財產品試點。2022年2月21日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于擴大養(yǎng)老理財產品試點范圍的通知》，自2022年3月1日起，養(yǎng)老理財產品試點范圍由四地四機構擴展為十地十機構。將試點地區(qū)擴大至北京、沈陽、長春、上海、武漢、廣州、重慶、成都、青島、深圳十地。試點機構擴大至工銀理財、建信理財、交銀理財、中銀理財、農銀理財、中郵理財、光大理財、招銀理財、興銀理財和信銀理財十家理財公司。此外，加上2月份獲批參與養(yǎng)老理財產品試點的貝萊德建信理財，目前一共有11家理財子公司正參與養(yǎng)老理財產品試點。試點范圍擴大后，此前已開展試點的 4 家機構的養(yǎng)老理財產品募集資金總規(guī)模上限由 100 億元提升至 500 億元，本 次新增的試點機構的產品募集資金總規(guī)模上限為 100 億元。

2.3《關于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》的五大看點

2022年4月21日，《關于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》（以下簡稱《意見》）正式發(fā)布。我們認為，《意見》有五大看點：1）個人賬戶制的確立；2）投資范圍及稅優(yōu)范圍拓展至多種金融產品；3）基本養(yǎng)老保險參保者均可參與個人養(yǎng)老金制度；4）將參加人每年繳納個人養(yǎng)老金的上限確定為12000元；5）針對個人養(yǎng)老金的稅收細節(jié)仍有待明確。

2.3.1個人賬戶制的確立

《意見》確立了個人養(yǎng)老金的個人賬戶制。《意見》指出，個人養(yǎng)老金實行個人賬戶制度，繳費完全由參加人個人承擔，實行完全積累。參加人應當指定或者開立一個本人唯一的個人養(yǎng)老金資金賬戶，用于個人養(yǎng)老金繳費、歸集收益、支付和繳納個人所得稅。

個人養(yǎng)老金由產品制轉向賬戶制，有利于個人養(yǎng)老金制度的長遠發(fā)展。在稅延型養(yǎng)老保險試點時，我國個人養(yǎng)老金實施的是產品制，而《意見》發(fā)布后則轉向賬戶制。產品制下，國家稅收優(yōu)惠政策指向具體的產品類型，各類形態(tài)的金融產品的管理人直接面向個人提供稅收代扣繳、待遇發(fā)放等服務。個人購買金融產品，需要考慮稅收優(yōu)惠額度的分配比例、產品間的轉換機制、領取待遇的流程等。而國家對養(yǎng)老金第三支柱的稅收征管與業(yè)務管理需要依賴各產品管理人，時效低且統(tǒng)籌管理難度大。賬戶制下，以個人養(yǎng)老金賬戶為主體參加第三支柱養(yǎng)老金各個環(huán)節(jié)的運轉，產品制下分散的資金、產品、信息服務得以在賬戶層面集中。個人在賬戶制下，得以自由進行產品申贖、轉換、辦理領取待遇。而個人養(yǎng)老金賬戶登記的稅延情況、有效匯集的相關資金、稅務、產品等信息都便于國家稅收政策的落地監(jiān)管與把控業(yè)務運行整體情況。因此，從長遠來看，產品制不利于第三支柱養(yǎng)老金的發(fā)展。而賬戶制則實現(xiàn)了資金流和信息流的統(tǒng)一，有助于業(yè)務的長遠健康發(fā)展。

2.3.2投資范圍及稅優(yōu)范圍拓展至多種金融產品

《意見》將個人養(yǎng)老金的投資范圍及稅優(yōu)范圍拓展至多種金融產品。在《意見》發(fā)布前，明確享有稅收優(yōu)惠的個人養(yǎng)老金產品僅包括稅收遞延型養(yǎng)老保險，而養(yǎng)老目標基金、養(yǎng)老理財產品、專屬商業(yè)養(yǎng)老保險等不在其列。而《意見》發(fā)布后，個人養(yǎng)老金資金賬戶購買的產品均享有稅收優(yōu)惠，而可購買的產品包括銀行理財、儲蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金等，拓展了個人養(yǎng)老金的投資范圍及稅優(yōu)范圍。

隨著投資范圍與稅優(yōu)范圍的拓展，我國的個人養(yǎng)老金投資機制有望更為接近海外成熟的個人養(yǎng)老金，如IRA。據(jù)美國國稅局規(guī)定，IRA可投資的產品包括貨幣、債券、股票等，投資范圍涵蓋美國本土與海外資產，且均享有稅收優(yōu)惠，僅禁止投資壽險保單和收藏品。參考海外經驗，我國個人養(yǎng)老金產品投資范圍與稅優(yōu)范圍有望進一步擴容。

2.3.3基本養(yǎng)老保險參保者均可參與個人養(yǎng)老金制度

《意見》規(guī)定基本養(yǎng)老保險參保者均可參與個人養(yǎng)老金制度，明確了靈活就業(yè)者也能夠參與到個人養(yǎng)老金中。《意見》指出，在中國境內參加城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險或者城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險的勞動者，可以參加個人養(yǎng)老金制度。在《意見》規(guī)定下，參與個人養(yǎng)老金不會受到戶籍限制，且能夠使個體工商戶、靈活就業(yè)人員、非國家機關和事業(yè)單位工作人員及不屬于職工基本養(yǎng)老保險制度覆蓋范圍的城鄉(xiāng)居民都參與進來，拓寬了個人養(yǎng)老金的潛在受惠群體。

2.3.4將參加人每年繳納個人養(yǎng)老金的上限確定為12000元

《意見》將參加人每年繳納個人養(yǎng)老金的上限確定為12000元，理論上個人繳費額度可高于稅延型養(yǎng)老保險的繳費額度。在稅延型養(yǎng)老保險試點制度下，保費可稅前扣除，扣除限額為：1）當月工資薪金、連續(xù)性勞務報酬所得的6％與1000元孰低者；2）個體工商戶業(yè)主等個人經營者當年應稅收入的6％與12000元孰低者。從稅延型養(yǎng)老保險試點規(guī)定來看，稅優(yōu)額度受限于個人收入，若當年應稅收入的6％低于12000元，當年稅優(yōu)額度也相應地低于12000元。但《意見》僅規(guī)定個人養(yǎng)老金的繳費額度上限為12000元，未采用個人收入對其設限，理論上個人繳費額度可高于稅延型養(yǎng)老保險試點制度。

2.3.5針對個人養(yǎng)老金的稅收細節(jié)仍有待明確

《意見》針對個人養(yǎng)老金的更多稅收細節(jié)仍有待明確。在稅延型養(yǎng)老保險試點制度下，試點采取EET稅優(yōu)模式，繳費環(huán)節(jié)按一定標準稅前支列保費，投資環(huán)節(jié)免征個稅，領取環(huán)節(jié)按實際稅率7.5％征收個稅。但《意見》并未規(guī)定針對個人養(yǎng)老金繳費、投資和領取環(huán)節(jié)的稅收優(yōu)惠細節(jié)。

參考海外經驗，后續(xù)我國個人養(yǎng)老金采取的稅優(yōu)模式仍有待確定。以美國IRA為例，美國IRA包括傳統(tǒng)IRA和羅斯IRA兩種主要類型，傳統(tǒng)IRA采用的是EET稅收優(yōu)惠模式，即繳費環(huán)節(jié)與投資環(huán)節(jié)免稅，而在領取環(huán)節(jié)征收個人所得稅。羅斯IRA則采用TEE稅收優(yōu)惠模式，在繳費環(huán)節(jié)，向IRA賬戶繳納的是稅后收入，而在投資環(huán)節(jié)和領取環(huán)節(jié)免稅。在多樣化的稅優(yōu)模式可供選擇的情況下，我國個人養(yǎng)老金將采取怎樣的稅優(yōu)模式，仍然值得注意。

三、個人養(yǎng)老金規(guī)模增量及入市資金量測算

3.1未來我國個人養(yǎng)老金的規(guī)模與增長節(jié)奏測算

參考《中國養(yǎng)老金融發(fā)展報告2018》中《個人稅延養(yǎng)老金對資產管理行業(yè)的影響及其應對一文》的測算方法，我們對個人養(yǎng)老金的增量規(guī)模展開測算。測算的核心假設包括：1）基于數(shù)據(jù)可得性，以參加城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險的職工作為個人養(yǎng)老金的潛在參與群體；2）以Salary Calculator平臺發(fā)布的《2022年全國各大城市薪資水平報告》中各省會城市就業(yè)人群工資水平分布作為各省就業(yè)人群工資水平分布的替代。測算的核心思路為：根據(jù)各省市城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險參加人數(shù)與Salary Calculator平臺統(tǒng)計的全國各大城市薪資分布，基于工資水平分布測算個人養(yǎng)老金繳費規(guī)模，進而分別測算各個省份個人養(yǎng)老金的增量規(guī)模，最后加總得到全國每年個人養(yǎng)老金的增量規(guī)模。

根據(jù)上述假設與思路，下文以山西省為例，對個人養(yǎng)老金的規(guī)模增量做測算，步驟如下：

確定參與的潛在職工人數(shù)。山西省2020年參加基本養(yǎng)老保險的職工人數(shù)為654.68萬人；

確定不同收入期間的職工人數(shù)規(guī)模。各月收入區(qū)間的人口占比資料來自Salary Calculator平臺統(tǒng)計的《2022年太原市薪資水平報告》，由于太原市是山西省的省會，根據(jù)上文假定，我們將太原市的各月收入區(qū)間的人口占比作為山西省各月收入區(qū)間的人口占比，以參保職工總人數(shù)乘以各月收入范圍的人口占比，可得各月收入范圍的職工人數(shù)。

計算全部參加情況下山西省個人養(yǎng)老金增量規(guī)模的上限。根據(jù)《意見》規(guī)定：個人養(yǎng)老金年繳費限額為12000元，即可假設每月繳費限額為1000元。參考稅延型養(yǎng)老保險遞延規(guī)模，假設各類月收入范圍人群以月收入中值的6％繳納個人養(yǎng)老金，當月收入的6％大于1000元時，則假設該類人群繳納1000元。各檔收入的繳費限額乘以職工人數(shù)可得各檔收入的繳費總額上限，匯總即得所有收入范圍的月繳費總額上限。可測算得山西省月繳費規(guī)模上限為20.45億元，年遞延規(guī)模上限為20.45*12=245.35億元。由于參與的調研者總體收入水平與山西省職工總體收入水平有所偏差，應根據(jù)兩類群體的收入水平偏差，對繳費規(guī)模進行調整 。可計算得山西省年繳費總規(guī)模為376.97億元，即每年山西省個人養(yǎng)老金規(guī)模增量上限為376.97億元。

用同樣的方法對全國各個省級行政單位（西藏與新疆建設兵團的數(shù)據(jù)缺失）的個人養(yǎng)老金的增量規(guī)模上限做測算，并計算全國個人養(yǎng)老金的規(guī)模。按照100％參與率來計算，個人養(yǎng)老金的年規(guī)模增量的上限為23395.61億元。

假設個人養(yǎng)老金的年規(guī)模增量的上限不變（23395.61億元），我們基于基本養(yǎng)老保險參與率的增速，來測算個人養(yǎng)老金參與率的增速。《意見》指出，在中國境內參加城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險或者城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險的勞動者，可以參加個人養(yǎng)老金制度。由《意見》可知，參與城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險或者城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險的勞動者均為個人養(yǎng)老金制度的潛在覆蓋對象，但由于城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險參與率存在數(shù)據(jù)缺失問題，因而我們選用基本養(yǎng)老保險的參與率增速來測算個人養(yǎng)老金參與率的增速。值得注意的是，基本養(yǎng)老保險具有強制性，而個人養(yǎng)老金則為自愿參與，對照職業(yè)年金的發(fā)展經驗可知，強制性參與往往能夠使參與率更快提升，因此，我們假定個人養(yǎng)老金參與率增速會低于基本養(yǎng)老保險參與率增速。但考慮到隨著時間推移，經濟社會的發(fā)展與人均收入的提升能夠增強參與個人養(yǎng)老金的意愿，我們選擇采用數(shù)據(jù)可得、時間距離較近的2016-2020年的基本養(yǎng)老保險參與率增速，作為測算個人養(yǎng)老金參與率增速的依據(jù)。已知2016-2020年間，基本養(yǎng)老保險參與率（參與人數(shù)/ 15-64歲總人口）每年平均增長2.42％，我們則假設從2022年起，個人養(yǎng)老金每年的參與率增長2.4％，略低于基本養(yǎng)老保險的參與率增長，則每年個人養(yǎng)老金的增量會增長561.49億元，可測算得5年內個人養(yǎng)老金累計規(guī)模增量將增長至8422.42億元，而10年內第三支柱養(yǎng)老金累計規(guī)模增量將達到30882.21億元。

3.2第三支柱未來五至十年進入股市的規(guī)模以及節(jié)奏測算

參考美國個人養(yǎng)老金的代表IRA的入市進程，可測算我國個人養(yǎng)老金未來五至十年進入股市的規(guī)模以及節(jié)奏。

美國IRA主要通過持有共同基金的形式進入股市，2019年時對共同基金的配比近半，說明未來權益資產也將成為我國養(yǎng)老金第三支柱配置的主要資產。養(yǎng)老金發(fā)展初期對于股票市場的配置以直接持有為主，對共同基金的持有微乎其微。20世紀90年代前后，債券收益率持續(xù)下行，養(yǎng)老金開始降低固收類資產的配比，轉而提高對股票和共同基金的配置。以IRA為例，可見養(yǎng)老金對共同基金的配比逐漸提升，養(yǎng)老金計劃的興起同時推動了共同基金的發(fā)展。IRA的共同基金資產配比從1975年的1％上升到2005年的52％，此后在40-55％區(qū)間浮動，長期保持近半比例，進而為中國個人養(yǎng)老金的發(fā)展提供啟示——未來股票、共同基金類等權益類資產配置有望成為個人養(yǎng)老金配置的主要資產。

我們以美國IRA對共同基金的配比作為IRA入市比例的代理變量：美國IRA1975年對共同基金配比為1％，而在5、10、15、20、25和30年后，對共同基金的配比分別為3％、14％、22％、37％、48％和52％，可以看出IRA建立初期，對共同基金的配比上升緩慢，而在進入1990年后，在利率下行大背景下，對共同基金的配比迅速上升，1991-1995年的配比由25％上升為37％，增加了12％，每年上升2.4％，1996-2000年由41％上升為48％，增加了7％，上升速度有所放緩，但每年仍上升1.4％。

近年來，我國正在加速推動養(yǎng)老金入市，目前，基本養(yǎng)老保險基金委托社保理事會進行投資（已到賬金額達到1.1萬億元）、2020年將企業(yè)年金和職業(yè)年金的權益類資產投資上限調高至40％等推動養(yǎng)老金入市的舉措已相繼落地。而《意見》中也已提出個人養(yǎng)老金資金賬戶資金用于購買符合規(guī)定的銀行理財、儲蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金等，國家制定稅收優(yōu)惠政策，鼓勵符合條件的人員參加個人養(yǎng)老金制度并依規(guī)領取個人養(yǎng)老金，鼓勵養(yǎng)老金入市的配套稅收優(yōu)惠政策有望后續(xù)落地，加快養(yǎng)老金的入市進程。

考慮到當前加速推動養(yǎng)老金入市的政策背景與之后可能發(fā)布的配套鼓勵政策，我們認為，測算我國個人養(yǎng)老金的入市比例時，可參考1990年后的美國IRA加速入市的進程。IRA在1990年后，5年內入市比例增加值超過10％，10年內入市比例增加值超過20％。因此，我們對標IRA，做出中性假設：假定5年內我國個人養(yǎng)老金入市比例可達到10％，而10年內個人養(yǎng)老金入市比例達到20％。據(jù)上文對個人養(yǎng)老金規(guī)模的測算，假設每年參與率增加2.4％，則5年內個人養(yǎng)老金參與率累計增加值達到12％，即個人養(yǎng)老金的累計規(guī)模增量達到8422.42億元，假定這部分個人養(yǎng)老金資金的入市比例達到10％，入市規(guī)模累計增量可達到842.24億元；假定10年內個人養(yǎng)老金參與率累計增加值達到24％，即個人養(yǎng)老金的累計規(guī)模增量可達到30882.21億元，假定這部分個人養(yǎng)老金資金的入市比例達到20％，入市規(guī)模累計增量為6176.44億元。

風險提示

政策落地或不及預期，個人養(yǎng)老金參與率或不及預期，資本市場波動或超預期等。